Właśnie wróciłem ze Stanów Zjednoczonych, gdzie uczestniczyłem w ważnej konferencji makroekonomicznej. Mogę powiedzieć, że zapoznałem się osobiście z panem i panią Konsensus! To spokojna, mało atrakcyjna para.
Amerykańscy zarządzający funduszami i branża finansowa utknęli na drugim biegu i nie są w stanie tego zmienić. Może konieczne jest przypomnienie definicji konsensusu autorstwa świętej pamięci baronowej Thatcher: „W mojej opinii konsensus to proces odrzucania wszelkich przekonań, zasad, wartości i polityki. Jest to zatem coś, w co nikt nie wierzy i czemu nikt się nie sprzeciwia”.
Poczyniłem tyle obserwacji, że aż nie wiem, od czego zacząć; na początek może strzał z biodra:
Chiny
Każdy uważa, że pozostali błędnie interpretują sytuację Chin. Co ciekawe, każdy uważa również, że jego własna analiza w tym zakresie jest nieomylna. W przypadku inwestorów ze Stanów Zjednoczonych, opinia ta brzmi zawsze: „załamanie Chin to tylko kwestia czasu…”.
Podczas mojego trwającego dwa i pół dnia pobytu w Stanach nikt – podkreślam, nikt ani słowem nie wspomniał o Jedwabnym Szlaku. To zastanawiające, biorąc pod uwagę, że mamy do czynienia z największym programem inwestycyjnym od czasu planu Marshalla.
Chciałbym zaznaczyć, że podtrzymuję swoją opinię: nikt nie jest w stanie w pełni zrozumieć Chin, jednak ignorowanie stopy oszczędności na poziomie 55% oraz programu Jedwabnego Szlaku to kompletny nonsens. Ponadto ewentualne luzowanie polityki pieniężnej w Chinach byłoby procesem długotrwałym, a już wkrótce odczujemy „wpływ netto” obniżki poziomu rezerwy obowiązkowej…
CNY nie czeka „dewaluacja”, zanim nie dołączy do koszyka SDR, natomiast po dołączeniu straci na wartości +10% – jest to naturalna konsekwencja bardziej otwartego rachunku kapitałowego i powiązanej z tym presji krajowej.
Innymi słowy, nie będzie to zagłada, a z pewnością nie będą to nawet czarne chmury; być może najbliżej prawdy jest Michael Pettis, według którego: „Chin nie czeka ani miękkie, ani twarde lądowanie – będzie to po prostu długie lądowanie!”.
Fed
W konferencji wzięło udział dwóch byłych przedstawicieli Fed: prezes Ben Bernanke oraz Richard W. Fisher z Banku Rezerwy Federalnej w Dallas.
Zgodnie z oficjalnym stanowiskiem Fed, Bernanke utrzymywał, że na politykę pieniężną negatywnie wpływa brak wsparcia fiskalnego; zaprezentował przy tym rozumowanie, które w najlepszym razie można uznać za niespójne, a w najgorszym – za przyznanie, że prognozy Fed przypominają starożytną sztukę wróżenia z fusów…
Wystąpienie to było równie „emocjonujące”, co szklanka letniej wody.
Fisher z Dallas Fed zgodnie z tradycją wypowiadał się jaśniej i bardziej dosadnie: „Fed powinna była podwyższyć stopy we wrześniu”…
Według Fishera, w wystąpieniach obecnej prezes Fed, Janet Yellen, oraz jej współpracownika, Williama Dudleya, można dopatrzyć się „wyrzutów sumienia”. Podkreślił konieczność nowej formuły polityki fiskalnej, jednak tym razem zastrzegł, że prawdopodobieństwo dokonania tego w 2016 czy 2017 roku jest niskie.
W swoim podsumowaniu Fisher podkreślił, że nie było możliwe oszacowanie odpowiedniego poziomu równowagi amerykańskich stóp procentowych, jednak był on zdecydowanie wyższy.
Moje ogólne wrażenie po wystąpieniach obydwu przedstawicieli Fed było następujące: nie bardzo orientowali się w bieżącej sytuacji, dziwiła ich niska produktywność i byli zwolennikami teorii, że opóźnianie było lepsze, niż przyspieszanie.
Wielu obecnych i byłych przedstawicieli Fed uważa, że podwyżka stóp w 2016 r. nadal wchodzi w grę, wyraźnie jednak widać, że zarówno Fed, jak i jej pracownicy całkowicie się pogubili co do kierunku, w którym zmierza gospodarka i znaczenia mocnego USD w perspektywie średnioterminowej, natomiast bardzo niepokoi ich „struktura rynku inwestycji o stałych dochodach”. Innymi słowy, Fed nie podejmie wyraźnych i zdecydowanych działań; zamiast tego będzie podążać za najnowszymi doniesieniami, które wpływają na konsensus.
Rynki wschodzące
Na konferencji rynki wschodzące nie były darzone miłością; większość osób wymieniała je jako główny typ negatywnych transakcji i podkreślała, że spodziewała się dalszych słabych wyników. Szczególnie istotna była uwaga, że chociaż po wyłączeniu energii i surowców rynki wschodzące stawały się tańsze, nie były przy tym jeszcze głęboko zdyskontowane. Wyłączanie energii i surowców jest jednak daremne, biorąc pod uwagę zasadniczą działalność spółek o dużej kapitalizacji na rynkach wschodzących!
Moim zdaniem rynki wschodzące są tanie pod każdym względem, choć zgodzę się, że do aktywacji wymagają katalizatora, „zgodnie z moją teorią – słabszego USD”.
Te same negatywnie nastawione do rynków wschodzących osoby masowo zajmowały długie pozycje w USD argumentując, że w związku z mniejszą płynnością inwestorzy uznali Stany Zjednoczone za bezpieczną przystań. Tylko jeden z uczestników krótko wspomniał o „globalnym trendzie do recyklingu”, wskazując, że spadek światowych rezerw w 2016 r. zrównoważy wpływ netto luzowania ilościowego przez Europejski Bank Centralny i Bank of Japan!
Znacie moją teorię na temat USD: "koniec recyklingu", gdzie z definicji linią najmniejszego oporu w kontekście wzrostu i napływu pozytywnych wiadomości byłby słabszy USD.
Krótkie pozycje w walutach rynków wschodzących i długie pozycje w USD to zdecydowanie najbardziej popularne transakcje, które odnotowałem w tym tygodniu podczas wizyty w Stanach Zjednoczonych.
Fundusze hedgingowe i płynność na rynku
Wielu zarządzających funduszami, z którymi miałem okazję rozmawiać, wyrażało frustrację dotyczącą kupna/sprzedaży akcji/analizy oddolnej; wyczuwałem i uzyskałem potwierdzenie, że długie-krótkie pozycje coraz częściej oznaczały kupno akcji spółek Amazon, Google i Apple!
Tak, w odniesieniu do akcji nastąpił znaczny zwrot, szczególnie zauważalny w związku z brakiem szerokości (rozpiętości) na giełdzie. Model 2% i 20% jest zagrożony, ponieważ niekończące się luzowanie ilościowe spowodowało, że zarówno inwestujący w akcje, jak i zarządzający makro skoncentrowali się na inwestycjach krajowych. Aby uzyskać zwrot z inwestycji wystarczyło jedynie skupić się na działaniach Fed i na rynku amerykańskim. Obecnie, przy rosnącej zmienności i „zgiełku” wokół Fed, muszą zrewidować globalne podejście makro po siedmiu latach zaniedbań. Nie jest to proste zadanie, a sądząc po jakości analiz międzynarodowych, których wysłuchałem podczas tej konferencji, będzie to również wymagało sporo czasu.
Wnioski
Podróż do Stanów Zjednoczonych potwierdziła moje obawy:
- Fed się pogubiła, a „porażka” dotycząca prognoz zaburzyła działalność rynków finansowych. Fed nadal dąży do podwyżki stóp, a 100% uczestników rynku, z którymi rozmawiałem, nie chce żadnych zmian.
- Chiny – każdy uważa, że jego analiza sytuacji w Chinach jest najwłaściwsza. Osobiście w to wątpię – Chiny to enigma, jeżeli jednak wszyscy w swoich negatywnych prognozach ignorują program Jedwabnego Szlaku i relację oszczędności do PKB na poziomie 55%, zdecydowanie potrzebują więcej czasu.
- VaR – zarządzający funduszami – najpopularniejsze transakcje: długie pozycje w USD, niewiele inwestycji w rynki wschodzące i surowce. Każdy wspomina teraz o „problemach strukturalnych na rynku inwestycji o stałym dochodzie” – zgadza się z tym zarówno rynek, jak i Fed.
Steen Jakobsen,Chief Economist, Saxo Bank