Jest jednak dobry powód do zachowania pewnego sceptycyzmu w tej kwestii. W przypadku pięciu z sześciu ostatnich cykli podwyższania stóp, w dniu pierwszej podwyżki stóp dolar w istocie odnotowywał zwykle maksimum. Kurs USD wydaje się odwrotnie skorelowany z kierunkiem amerykańskich stóp procentowych.
Tę historyczną tendencję prezentuje wykres poniżej:
Jaka jest przyczyna tego pozornie nielogicznego trendu?
Przede wszystkim zamieszanie spowodowane jest statusem dolara jako światowej waluty rezerwowej. Więcej dolarów znajduje się w obiegu poza granicami Stanów Zjednoczonych, niż w samych Stanach. Kiedy Rezerwa Federalna podwyższa stopy, równocześnie obniża potencjalny wzrost gospodarczy reszty świata. Aby to skorygować, USD musi zostać osłabiony i wyrównać bilans. Cena pieniądza idzie w górę w przypadku, gdy kurs walutowy spada, co w efekcie tworzy nowy punkt równowagi.
Świat jest uzależniony od USD w stopniu dotychczas nieodnotowanym. Nazywam to zjawisko „prymitywną ekonomią” – modelem, w którym nikt nie odnosi korzyści z mocniejszego dolara. Nie dotyczy to nawet Europejskiego Banku Centralnego ani Europy jako całości.
W ujęciu globalnym 70% wszystkich zagranicznych rezerw walutowych denominowanych jest w USD; to samo dotyczy 60-70% całego długu wyemitowanego od początku kryzysu finansowego w latach 2007/2008. Ponadto obrót większością surowców odbywa się w dolarach. W istocie większość aktywów, zobowiązań i przepływów pieniężnych denominowanych jest w amerykańskiej walucie.
Aprecjacja dolara oznacza spadek cen surowców. Niższe ceny surowców osłabiają z kolei eksport na rynkach wschodzących i w krajach produkujących energię, tym samym zmniejszając ich import (eksport ze Stanów Zjednoczonych i Europy). Ostatecznie obniża to nadwyżkę, którą tradycyjnie państwa te inwestowały w amerykańskie aktywa.
Co do zasady, zyski Chin i krajów eksportujących energię inwestowane były w Stanach Zjednoczonych oraz częściowo w Europie. Badania akademickie wykazały, że to z kolei odgrywało istotną rolę w utrzymywaniu globalnej stopy procentowej na poziomie nawet o 100 punktów bazowych niższym niż w przypadku innego scenariusza. A zatem bieżąca stopa procentowa – podobnie jak ta z ostatniego cyklu – jest o 1% niższa niż w przypadku, gdyby nie nastąpił napływ środków z Bliskiego Wschodu, Norwegii i Chin.
W obecnej wersji podwyżki stóp na 2015 r. interesujący jest fakt, iż cena pieniądza wzrosła już o ponad 100 punktów bazowych. Od kiedy w czerwcu/lipcu 2014 r. osiągnęliśmy dno bieżącego cyklu stóp, rentowności obligacji śmieciowych wzrosły o 700 punktów bazowych lub uległy podwojeniu do poziomu 1400 punktów bazowych. Równocześnie najniższa ocena inwestycyjna, BBA, wzrosła o 100 punktów bazowych lub o 1% w kontekście rentowności.
Cena pieniądza rosła aż przez 18 miesięcy do czasu, gdy Rezerwa Federalna podjęła pierwsze działania. To właśnie przyczyniło się do obecnego umocnienia dolara i przez ostatnie trzy lata sygnalizowało „wezwanie do uzupełnienia depozytuˮ w odniesieniu do długu denominowanego w USD, co w pierwszej kolejności uderzało w gospodarki najbardziej uzależnione od amerykańskiej waluty.
Mocny dolar przyczynia się do spadku wzrostu i cen surowców oraz do podwyższenia kosztów spłaty wartych 57 bln USD pożyczek zaciągniętych na całym świecie od początku kryzysu finansowego.
Od początku kryzysu wzrost gospodarczy był niewielki. Nawet ten niewielki wzrost wynikał jednak przede wszystkim z finansowania długiem, ponieważ zarówno produktywność, jak i innowacyjność osiągnęły rekordowo niski poziom przy równocześnie pogarszającej się strukturze demograficznej. W tym kontekście należy przede wszystkim zrozumieć dwa kluczowe czynniki wzrostu gospodarczego: trendy demograficzne i produktywność.
Reakcją świata na recesję gospodarczą i spadek zaufania konsumentów było obniżenie stóp procentowych w celu wygenerowania „taniego pieniądza”. Problem polega na tym, że tani pieniądz powoduje nie tylko błędną lokację zasobów, ale także tworzy strukturę niezdrowych zachęt oddzielonych od inwestycji, a zatem – od produktywności.
Obecnie znajdujemy się na etapie, w którym Rezerwa Federalna rozpoczyna proces normalizacji polityki pieniężnej. Najprawdopodobniej nastąpi to na posiedzeniu w grudniu lub w pierwszym kwartale 2016 r. W praktyce normalizacja realizowana jest za pośrednictwem głównych stóp procentowych Rezerwy Federalnej i jest sygnałem, że okres niskich stóp i związanych z nimi oczekiwań zbliża się już do końca.
Wiele osób argumentuje, że rynek z łatwością poradzi sobie z wyższymi stopami procentowymi. W ujęciu łącznym podwyżka wyniesie zaledwie 25 lub 75 punktów bazowych w nadchodzącym roku. Chciałbym jednak wyrazić pewną obawę.
Jestem aktywny zawodowo na rynku od 1989 r. W całej mojej karierze jedynie trzykrotnie byłem świadkiem podwyżki stóp przez Rezerwę Federalną. 70-80% wszystkich traderów w ośrodkach finansowych na całym świecie nigdy nie doświadczyło podwyżki stóp procentowych ani nie inwestowało w tych warunkach. Nie jestem do końca przekonany, że podwyżka będzie tak bezproblemowa, jak chciałoby w to wierzyć wielu komentatorów i banków centralnych.
Po podpaleniu tego fajerwerku należy jednak przede wszystkim znać dane historyczne – i tu ponownie powracamy do dolara i odwrotnej korelacji. Osobiście przyjmuję, że dolar w grudniu tego roku odnotuje maksymalną wartość, co zapewni tak bardzo konieczne pobudzenie światowej gospodarki.
Kolejny interesujący fakt dotyczący Rezerwy Federalnej i podwyżek stóp: aktywa o największym przewidywanym zwrocie to… surowce i rynki wschodzące.
Źródło: Allianz
Jak na ironię, jeżeli historia dotycząca słabszego dolara się nie powtórzy, będziemy mieć pewność co do wyniku: globalnej recesji, niższych cen surowców, deflacji i kolejnego „wezwania do uzupełnienia depozytu”.
Tym razem jednak dotyczyć to będzie całej gospodarki światowej, a nie jedynie rynków wschodzących.
Witamy w świecie prymitywnej ekonomii, gdzie nikogo nie stać na mocniejszego dolara. Nawet Europy.
Steen Jakobsen, główny ekonomista Saxo Bank